市場如何看待醫(yī)藥未來？

作者：艾維奇

隨著2020年下半年以來國內(nèi)疫情逐步緩解，企業(yè)經(jīng)營逐步正常化，2021年前三季度醫(yī)藥企業(yè)業(yè)績開始恢復(fù)正常增速。2021Q1-Q3，醫(yī)藥板塊上市公司收入與利潤端表現(xiàn)出較為穩(wěn)健的增長態(tài)勢，前三季度業(yè)績增速同比有所回升。

2021年前三季度，SW（2021）醫(yī)藥生物行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)總收入1.65萬億元，同比增長16.4%，增速同比回升13.7個百分點；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤1766.6億元，同比增長27.6%，增速同比提高2.3個百分點；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1570.3億元，同比增長27.6%，增速同比提高2.3個百分點。前三季度業(yè)績同比有所回升，主要得益于上年Q1、Q2基數(shù)較低。前三季度業(yè)績增速較上半年有所回落。

公募基金持倉處比例于歷史中低位，持倉集中在各細分龍頭企業(yè)

醫(yī)藥基金持倉比例已經(jīng)進入歷史中低位。從所有公募基金的醫(yī)藥持倉（按重倉持股比例推算）情況來看，A股醫(yī)藥板塊2021年第三季報的持倉比例為12.62%，環(huán)比下降 1.96pp，扣除醫(yī)藥基金后持倉7.39%，環(huán)比下降2.39pp。醫(yī)藥整體為低配狀態(tài)（標(biāo)配 8.76%）。從持倉結(jié)構(gòu)看，主要集中在CXO和各大細分龍頭公司，如邁瑞醫(yī)療、恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科、智飛生物。

表1：2021Q3 公募基金持倉情況統(tǒng)計

來源：興業(yè)證券

持有基金數(shù)最多的前十名品種為：藥明康德、邁瑞醫(yī)療、智飛生物、泰格醫(yī)藥、愛爾眼科、凱萊英、長春高新、恒瑞醫(yī)藥、通策醫(yī)療、康龍化成。

持有市值最多的前十名品種為：藥明康德、邁瑞醫(yī)療、愛爾眼科、泰格醫(yī)藥、凱萊英、智飛生物、康龍化成、通策醫(yī)療、長春高新、博騰股份。

醫(yī)藥板塊上市公司業(yè)績同比增速回升，利潤和研發(fā)投入增長趨勢穩(wěn)健

細分板塊中，通過橫向?qū)Ρ龋t(yī)療服務(wù)和生物制品業(yè)績增速相對較快。收入端增速同比有所提升的是化學(xué)制劑、中藥、原料藥和生物制品；利潤端增速同比有所提升的是原料藥和生物制品。

醫(yī)療服務(wù)板塊2021Q3營業(yè)總收入和歸母凈利潤分別同比增長18.4%和16.8%，增速分別同比下降12.8個百分點和29.7個百分點。其中，CXO業(yè)績保持快速增長，營收和歸母凈利潤分別同比增長32%和26%，增速分別同比下降3.2個百分點和提升5.5個百分點，總體來說，CXO業(yè)績保持較快增長；診斷服務(wù)Q3業(yè)績增速同比有所下降；醫(yī)院受國內(nèi)散點疫情影響，Q3業(yè)績同比小幅下滑。

生物制品板塊2021Q3營業(yè)總收入和歸母凈利潤分別同比增長40.2%和52.1%，增速分別同比提高12.9個百分點和52.1個百分點，環(huán)比有所下降，Q3業(yè)績保持快增主要得益于新冠疫苗持續(xù)放量以及血制品等景氣度回升。

醫(yī)療器械板塊2021Q3營業(yè)總收入和歸母凈利潤分別同比下滑2.1%和24.3%。板塊業(yè)績增速在今年一季度因回鄉(xiāng)檢測等因素促進下達到高點，之后逐步回落。細分板塊中，2021Q3，醫(yī)療設(shè)備和體外診斷業(yè)績增速有所下降，但仍實現(xiàn)了正增長；醫(yī)療耗材同比較大幅度下滑。

醫(yī)藥商業(yè)和中藥利潤端有所下滑，醫(yī)藥商業(yè)板塊主要系營收增速下降及公允價值變動凈收益減少影響所致，線下藥店終端門店保持?jǐn)U張；

化學(xué)制劑板塊，Q3收入增速同比回升，環(huán)比回落。2021Q3，化學(xué)制劑板塊營業(yè)總收入和歸母凈利潤分別同比增長4.8%和7.8%，增速分別同比提升5.2個百分點和-25.6個百分點。主要系Q3疫情防控進入常態(tài)化階段，化學(xué)制劑板塊業(yè)績復(fù)蘇。

原料藥業(yè)績和利潤增速均有所提高，主要系海外疫情加劇，國內(nèi)企業(yè)訂單增加。

表2：醫(yī)藥板塊2020Q3和2021Q3業(yè)績和歸母凈利潤增速情況

來源：東莞證券

在研發(fā)費用方面，前三季度研發(fā)費用較快增長，研發(fā)費用率有所上升。2021年前三季度，SW（2021）醫(yī)藥生物行業(yè)研發(fā)費用合計523.9億元，同比增長39.6%；研發(fā)費用率約為3.2%，較上年同期提升0.2個百分點。板塊內(nèi)約80%以上的公司研發(fā)費用有所上升，其中龍頭公司中恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費用達到41.4億元，同比增長23.9%；研發(fā)費用率20.5%，同比提升3.3個百分點。

表3：2021 年前三季度 SW 醫(yī)藥生物板塊研發(fā)費用前五大上市公司

來源：同花順、中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心整理

未來展望

從已披露三季報數(shù)據(jù)看，醫(yī)藥板塊在去年高基數(shù)情況下，業(yè)績增長呈現(xiàn)較大分化，CXO、生命科學(xué)上游及部分創(chuàng)新藥械公司業(yè)績表現(xiàn)突出。上市公司收入與利潤端表現(xiàn)出較為穩(wěn)健的增長態(tài)勢，醫(yī)藥板塊進入估值切換的長周期。醫(yī)藥工業(yè)整體增速在國家醫(yī)保局成立背景下，隨著帶量采購執(zhí)行，行業(yè)格局變化在即。醫(yī)藥工業(yè)收入增速整體承壓，但結(jié)構(gòu)上分化愈加明顯，創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、生物制品等或成行業(yè)主要增長動力。

展望未來，在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，中國已經(jīng)完成了創(chuàng)新藥初始的量變過程，醫(yī)藥創(chuàng)新能力也逐步得到了國際認可，越來越多由中國公司開發(fā)的創(chuàng)新藥正走向國際，從早期就開始布局全球多中心臨床試驗，并獲得FDA的快速通道資格認定。

白馬龍頭恒瑞今年9月連續(xù)引進2款國內(nèi)biotech產(chǎn)品，樹立積極、開放參與創(chuàng)新的風(fēng)向標(biāo)。信達和百濟的PD-1單抗國內(nèi)獲批肝癌和肺癌大適應(yīng)癥，康方和譽衡兩款新PD-1獲批上市，澤布替尼、恩沙替尼、阿美替尼等表現(xiàn)優(yōu)異，榮昌HER2-ADC和百濟PD-1刷新license-out單藥交易金額，創(chuàng)新實力逐步得到國際化認可。

然而，我國的研發(fā)基礎(chǔ)相對薄弱，創(chuàng)研研究以跟進熱點前沿為主，同質(zhì)化嚴(yán)重。以最為火熱的PD-1單抗為例，恒瑞醫(yī)藥的PD-1單抗以降價85%進入醫(yī)保，自2021年3月1號執(zhí)行醫(yī)保后，收入呈現(xiàn)環(huán)比負增長。未來，差異化、高技術(shù)壁壘的創(chuàng)新藥才具有定價權(quán)，才能脫穎而出。

在創(chuàng)新藥崛起的同時，我國CXO行業(yè)仍然保持較高的景氣度，海外產(chǎn)能持續(xù)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)創(chuàng)新藥的加速崛起將進一步帶動我國CXO行業(yè)發(fā)展，整體來看，我國CXO行業(yè)固定資產(chǎn)和在建工程仍然保持高速增長，從側(cè)面體現(xiàn)出目前行業(yè)仍處于高景氣度周期，企業(yè)訂單充足，業(yè)績有望持續(xù)高速增長。